원문 보기

The Short Case for Nvidia Stock

요약

<aside> 💡

그동안 엔비디아가 강력한 해자로 여겨온 하드웨어, 소프트웨어, 그리고 효율성의 장점들은 하나둘씩 균열을 보이고 있다. 그리고 지금 전 세계에서 가장 똑똑한 수천 명의 엔지니어들이, 수십억 달러에 달하는 자본을 등에 업고, 엔비디아를 무너뜨리기 위해 모든 방향에서 공격을 가하고 있다.

하드웨어 측면: 인터커넥트 우회와 맞춤형 실리콘의 위협

Cerebras와 Groq 같은 혁신적인 하드웨어 업체들은 엔비디아의 데이터센터 시장 지배력의 핵심이었던 인터커넥트 기술이 근본적으로 필요하지 않을 수도 있음을 입증하고 있다.

• Cerebras는 웨이퍼 스케일 칩(wafer-scale chips) 을 통해 기존 GPU 설계를 완전히 탈피한 반면,
• Groq는 결정론적 연산(deterministic compute) 방식을 통해 엔비디아의 복잡한 인터커넥트 솔루션 없이도 높은 성능을 구현하고 있다.

더 전통적인 측면에서도 엔비디아의 주요 고객(구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타, 애플) 은 모두 맞춤형 반도체(custom silicon)를 개발하여 엔비디아의 데이터센터 수익을 잠식하려 하고 있다.

이것이 단순한 실험적 프로젝트가 아니라는 점도 중요하다. 아마존은 이미 Anthropic을 위해 40만 개 이상의 맞춤형 칩을 기반으로 한 대규모 인프라를 구축 중이다.

소프트웨어 측면: CUDA의 독점력 약화

CUDA는 오랫동안 엔비디아의 가장 강력한 해자로 여겨졌지만, 지금은 그마저도 흔들리고 있다.

• MLX, Triton, JAX 같은 고수준 프레임워크가 등장하면서 CUDA의 중요성을 추상화하고 있다.
• AMD의 드라이버가 개선될 경우, 더 저렴한 GPU가 CUDA의 대안이 될 가능성이 커지고 있다.
• 어셈블리 언어가 결국 C/C++에 의해 대체된 것처럼, CUDA 역시 장기적으로는 더욱 범용적인 소프트웨어 스택에 의해 대체될 가능성이 있다.
• LLM을 활용한 코드 변환 기술이 발전하면서, 기존 CUDA 코드를 자동으로 다른 하드웨어에서 실행 가능하도록 변환하는 솔루션이 등장할 가능성도 있다.→ 이는 엔비디아가 오랜 기간 유지해 온 소프트웨어 락인 효과(locked-in effect)를 무너뜨릴 수 있는 가장 위험한 요소다.

효율성 혁신: DeepSeek의 충격적인 연산 효율성 돌파

DeepSeek가 최근 발표한 모델은 기존 AI 모델과 동등한 성능을 1/45 수준의 연산 비용으로 달성하는 데 성공했다.

• 이는 AI 업계 전체가 지금까지 지나치게 많은 컴퓨팅 리소스를 투입해왔다는 것을 의미한다.
• 체인 오브 쏘트(chain-of-thought) 모델이 더 효율적인 추론 아키텍처를 제공하면서, AI 모델의 총 연산 수요가 기존 예상보다 훨씬 낮아질 가능성이 크다.
• DeepSeek가 GPT-4급 성능을 내면서 API 요금을 OpenAI, Anthropic 대비 95% 저렴하게 제공할 수 있다면,→ 이는 결국 엔비디아 고객들이 불필요하게 돈을 낭비하고 있거나, 엔비디아의 마진이 극적으로 하락할 수밖에 없다는 신호일 수도 있다.

제한된 설계 우위: TSMC의 존재와 반도체 시장의 역사적 패턴

엔비디아의 GPU는 TSMC에서 제조되며, TSMC는 충분한 자본이 있는 고객이라면 누구에게나 최신 공정을 제공할 것이다. 이는 엔비디아가 가진 설계상의 우위가 일정 부분 한계를 가질 수밖에 없음을 시사한다.

역사적으로도, 과도한 수익을 내는 시장은 항상 경쟁자들에 의해 붕괴되었다.

• 엔비디아가 현재 얻고 있는 비정상적인 초과 이익은 장기적으로 지속될 가능성이 낮다.
• 시장 원리가 작동하는 한, 결국 새로운 경쟁자들이 최적화된 솔루션을 내놓으며 수익성을 갉아먹을 것이다.

결론: 엔비디아의 성장성과 마진이 장기적으로 지속 가능할까?

엔비디아는 지금 다섯 가지 방향에서 강력한 위협을 받고 있다.

1. 아키텍처 혁신 → Cerebras, Groq 같은 업체들이 엔비디아의 설계를 근본적으로 우회하는 새로운 방식 개발
2. 고객의 자체 반도체 개발 → 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타, 애플이 맞춤형 실리콘을 통해 엔비디아 의존도 낮추는 중
3. 소프트웨어 추상화 → MLX, Triton, JAX 등으로 CUDA의 중요성이 희석됨
4. 연산 효율성 혁신 → DeepSeek 같은 업체들이 동일 성능을 훨씬 적은 컴퓨팅 파워로 달성하면서 전체 시장 규모 축소 가능성
5. 반도체 제조의 민주화 → TSMC가 누구든 충분한 자본만 있다면 경쟁력 있는 칩을 만들 수 있도록 지원

이 중 단 하나의 위협만 현실화하더라도, 엔비디아의 마진율이나 성장 속도에 큰 타격을 줄 가능성이 크다. 그러나 현재 엔비디아의 주가는 이러한 위험 요소를 거의 반영하지 않은 상태다.

결국, 현재의 엔비디아 밸류에이션은 지나치게 낙관적인 시나리오를 가정하고 있으며, 향후 몇 년간 이러한 경쟁 압력이 심화될 경우, 그 가정이 깨질 위험이 크다.

</aside>

목차

들어가며

엔비디아 강세론

새로운 패러다임

하지만 왜 엔비디아가 이런 혜택을 모두 독차지해야 할까?

주요 위협

하드웨어와 관련한 위협들

소프트웨어와 관련한 위협들

이론 차원의 위협

정말로 사고할 수 있는 모델

여파(Fallout)

총정리: 엔비디아를 둘러싼 위협과 불확실성